Grundlagen von M&A-Transaktionen: Warum “No Leakage” mehr ist als nur Fachjargon: Der Locked-Box-Deal

Ein fester Kaufpreis ist eines der attraktivsten Merkmale einer Transaktion.

Aus Sicht des Kunden sorgt eine “Locked-Box”-Struktur für Klarheit: Der Preis ist vereinbart, und es wird keine Diskussionen über Anpassungen nach dem Abschluss geben. Was unterzeichnet wurde, wird auch bezahlt. Auf dem Papier ist diese Einfachheit überzeugend. In der Praxis funktioniert ein „Locked-Box“-Deal jedoch nur, wenn der Zeitraum zwischen Unterzeichnung und Abschluss diszipliniert gehandhabt wird und wenn das Konzept des „No Leakage“ von allen Beteiligten ernst genommen wird.

„Locked-Box“-Struktur: So funktionieren Geschäfte mit festem Kaufpreis

Im Kern bedeutet eine “Locked-Box”-Struktur, dass der wirtschaftliche Wert des Unternehmens zu einem bestimmten Zeitpunkt, oft vor Vertragsunterzeichnung, festgeschrieben wird. Ab diesem Zeitpunkt verpflichtet sich der Verkäufer faktisch, keinen Wert aus dem Unternehmen zu entnehmen (sei es durch Dividenden, Zahlungen oder sonstige Vorteile), sofern dies nicht ausdrücklich vereinbart wurde. Darum geht es bei „No Leakage“. In realen Transaktionen bewegt sich Wert jedoch nicht nur auf offensichtliche Weise. Er bewegt sich durch Entscheidungen.

Keine Risiken durch Informationslecks: Übliche Wertübertragungen vor dem Abschluss

Kunden verbinden den Begriff „Kapitalabfluss“ oft mit großen, sichtbaren Transaktionen. In der Praxis ist die Situation jedoch meist wesentlich differenzierter.

Typische Beispiele hierfür sind:

• Zahlungen an Aktionäre oder verbundene Parteien
• dem Unternehmen in Rechnung gestellte transaktionsbezogene Kosten
• Änderungen bei den Vergütungs- oder Bonusstrukturen
• die Übernahme von Verbindlichkeiten, die nicht zu marktüblichen Bedingungen erfolgen
• interne Abrechnungen oder Anpassungen im Vorfeld des Abschlusses

Für sich genommen mögen diese Aspekte nicht besonders bedeutsam erscheinen. Bei einem „Locked-Box“-Deal wird jedoch jeder einzelne anhand einer einfachen Frage geprüft: Wurde aus dem Unternehmen ein Mehrwert generiert, den der Käufer bereits im Kaufpreis berücksichtigt hat? Genau hier beginnt die Komplexität.

„Locked Box“-Phase: Überwachung des Wertes zwischen Vertragsunterzeichnung und Vertragsabschluss

Einer der weniger intuitiven Aspekte des „Leakage“ ist der zeitliche Ablauf. Der relevante Zeitraum beginnt nicht erst zum Abschluss, sondern schon früher – oft schon lange vor der Unterzeichnung des Kaufvertrags (SPA). Ab diesem Zeitpunkt kann jede Wertbewegung relevant werden. Aus diesem Grund erfordern Transaktionen in der Regel kurz vor dem Abschluss eine formelle Bestätigung, dass kein Wertverlust aufgetreten ist, oder eine vollständige Offenlegung (auch bekannt als „No-Leakage-Notification“). Aus Sicht der Praktiker handelt es sich hierbei nicht um eine Formalität, sondern um eine Sicherheitsmaßnahme.

Dadurch wird sichergestellt, dass die bei der Preisvereinbarung getroffenen Annahmen zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses weiterhin zutreffen.

Kaufpreisschutz: Wie kleine Entscheidungen zu Problemen bei Transaktionen führen können

Eines der immer wiederkehrenden Muster, das wir beobachten, ist, dass Informationslecks selten aufgrund einer absichtlichen Handlung zum Problem werden. Sie werden vielmehr aufgrund der Interpretation zum Problem.

Zum Beispiel:

• Ist eine bestimmte Zahlung Teil des normalen Geschäftsablaufs oder kommt sie dem Verkäufer zugute?
• Handelt es sich um einen rein betrieblichen Aufwand oder um einen Aufwand, der mit der Transaktion selbst zusammenhängt?
• Fällt ein zuvor vereinbarter Punkt in den Rahmen des Zulässigen oder geht er darüber hinaus?

Diese Fragen tauchen oft erst spät im Prozess auf, manchmal sogar erst wenige Tage vor Vertragsabschluss. In dieser Phase ist der Zeitdruck groß, und selbst relativ geringe Beträge können zu Verhandlungspunkten werden.

Vertrauen zwischen Käufer und Verkäufer bei „Locked-Box“-Transaktionen

Kunden betrachten Leckagen oft als technisches oder buchhalterisches Thema. In Wirklichkeit wird daraus jedoch schnell eine Frage von geschäftlicher Bedeutung.

Eine „Locked-Box“-Struktur basiert auf Vertrauen:

• Der Käufer verlässt sich darauf, dass der Verkäufer die vereinbarte wirtschaftliche Lage aufrechterhält.
• Der Verkäufer verlässt sich darauf, dass der Käufer die rechtmäßige Geschäftstätigkeit nicht in Frage stellt.

Wenn Fragen zum Thema Leckagen aufkommen, bleiben diese selten rein technischer Natur. Sie können sich darauf auswirken, wie die Parteien einander wahrnehmen, insbesondere wenn Probleme erst spät entdeckt werden oder zuvor nicht klar kommuniziert wurden. Deshalb ist Transparenz während der Übergangsphase ebenso wichtig wie der vertragliche Rahmen selbst.

Einhaltung der Leckagefreiheit: Was Verkäufer überwachen müssen

Was das Thema Leckage in der Praxis so schwierig macht, ist nicht das Konzept, sondern die Umsetzung.

Während des Zeitraums zwischen Vertragsunterzeichnung und Vertragsabschluss müssen Verkäufer:

• relevante Zahlungen und Transaktionen überwachen
• Ermitteln Sie alles, was unter die Definition von „Leckage“ fallen könnte.
• prüfen, ob dies zulässig ist oder eine Offenlegung erfordert
• sicherstellen, dass alle erforderlichen Bestätigungen mit Zuversicht erteilt werden können

Gleichzeitig läuft der Geschäftsbetrieb weiterhin wie gewohnt weiter. Dies führt zu einer praktischen Belastung, die zu Beginn oft unterschätzt wird.

Vermeidung von Ausfällen: So beugen Sie Streitigkeiten bei Last-Minute-Käufen vor

Die meisten Streitigkeiten im Zusammenhang mit Leckagen entstehen nicht, weil die Vorschriften unklar sind. Sie entstehen, weil eine Kleinigkeit nicht frühzeitig erkannt wurde.

Erfahrungsgemäß laufen Transaktionen am reibungslosesten ab, wenn:

• Mögliche Leckagen werden sofort gekennzeichnet, sobald sie auftreten
• Grauzonen werden erörtert, bevor sie zeitkritisch werden
• Beide Seiten sind sich darüber einig, wie die „Locked-Box“ funktionieren soll

Im Gegensatz dazu lassen sich Probleme, die erst im letzten Moment auftauchen, in der Regel schwerer lösen – nicht, weil sie rechtlich komplex sind, sondern weil sie unter Zeitdruck auftauchen.

Locked-Box-Transaktionen: Sicherung des Transaktionswerts bis zum Abschluss

Der Reiz eines “Locked-Box”-Deals liegt in seiner Einfachheit. Diese Einfachheit hängt jedoch davon ab, dass die Zeit nach der Unterzeichnung sorgfältig gehandhabt wird. „No leakage“ ist nicht nur ein juristischer Begriff. Es handelt sich um eine praktische Vorgehensweise, die den vereinbarten Wert des Deals schützt und Überraschungen in der Endphase verhindert.

Für Unternehmer lautet die wichtigste Erkenntnis: Ein Festpreis bleibt nur dann fest, wenn die zugrunde liegenden Annahmen bis zum Vertragsabschluss eingehalten werden. Und in diesem Sinne ist das „Locked-Box“-Versprechen nur so stark wie die Art und Weise, wie es in der Praxis umgesetzt wird.