Grundlagen von M&A-Transaktionen: Reinvestitionsvereinbarungen bei M&A-Transaktionen: Reinvestition der Verkaufserlöse in die Struktur des Käufers

Wenn Gründer hören, dass sie einen Teil ihres Verkaufserlöses “reinvestieren” sollen, gehen viele davon aus, dass der Vorgang unkompliziert ist. Der Käufer zahlt den Kaufpreis. Der Verkäufer erhält das Geld. Der Verkäufer investiert dann einen Teil dieses Geldes in die Beteiligungsstruktur des Käufers. In der Realität sind Reinvestitionen jedoch oft ganz anders strukturiert. Diese Vereinbarungen werden häufig als ‘Rollover-Equity’-Strukturen bezeichnet.

Bei vielen Transaktionen wird ein Teil des Kaufpreises niemals physisch an den Verkäufer ausgezahlt. Stattdessen sind die Transaktionsunterlagen so gestaltet, dass der entsprechende Betrag direkt auf die neue Investition des Verkäufers angerechnet wird. Das Verständnis dieses Unterschieds hilft zu erklären, warum Reinvestitionsvereinbarungen zu einem gängigen Merkmal von Private-Equity- und strategischen Übernahmen geworden sind.

Funktionsweise einer Reinvestitionsvereinbarung: Verknüpfung des Unternehmensverkaufs mit der neuen Investition

Im Kern verbindet eine Reinvestitionsvereinbarung zwei separate Transaktionen miteinander:

• der Verkauf der Anteile des Verkäufers an der Zielgesellschaft; und
• die Beteiligung des Verkäufers an der Eigentümerstruktur des Käufers.

Der Verkäufer erhält den größten Teil des Kaufpreises in bar, erklärt sich jedoch damit einverstanden, dass ein festgelegter Anteil für den Erwerb einer indirekten Beteiligung an der neuen Übernahmestruktur verwendet wird. Auf diese Weise zieht sich der Verkäufer teilweise aus seiner Investition zurück, bleibt aber weiterhin am künftigen Wachstum des Unternehmens beteiligt.

Für viele Gründer ergibt sich daraus ein attraktives Gleichgewicht:

• sofortige Liquidität;
• Beteiligung an der künftigen Wertschöpfung;
• Abstimmung mit dem neuen Investor; und
• mögliche Beteiligung an einem künftigen Verkauf, einem Börsengang oder einem anderen Liquiditätsereignis.

Beteiligungsstruktur: Beteiligung des Verkäufers über eine Holdinggesellschaft

Verkäufer investieren in der Regel nicht direkt in das von ihnen verkaufte Unternehmen. Stattdessen erfolgt die Reinvestition typischerweise in eine Holdinggesellschaft oder eine Investmentgesellschaft, die über dem operativen Geschäft angesiedelt ist.

Das bedeutet, dass der Verkäufer nicht einfach nur Anteile am Zielunternehmen zurückkauft. Er wird vielmehr zu einem Minderheitsinvestor innerhalb der Struktur des Käufers nach der Übernahme.

Diese Unterscheidung ist wichtig, da die Rechte des Verkäufers nicht mehr durch den Kaufvertrag geregelt werden. Sie werden durch separate Investitionsunterlagen geregelt.

Aktienzeichnungsvereinbarungen: Ausgabe der neuen Kapitalbeteiligung des Verkäufers

Die Reinvestition selbst erfolgt in der Regel im Rahmen eines Zeichnungsvertrags.

Dieses Dokument enthält folgende Informationen:

• wie viele Aktien ausgegeben werden;
• der Zeichnungspreis;
• die Gattung der zu erwerbenden Aktien;
• die Rechte des Verkäufers als Investor; und
• die Voraussetzungen, die vor der Ausstellung erfüllt sein müssen.

Aus Sicht des Verkäufers handelt es sich hierbei im Grunde um den Investitionsvertrag, der seine neue Position nach dem Abschluss regelt. Er ist daher genauso wichtig wie die Verkaufsunterlagen selbst.

Mechanismen der Reinvestitionsfinanzierung: Verwendung von Verkaufserlösen ohne zirkuläre Barzahlungen

Einer der elegantesten Aspekte von Reinvestitionsstrukturen ist die Art und Weise, wie die Finanzierung abgewickelt wird. Anstelle von:

• den Reinvestitionsbetrag an den Verkäufer zu zahlen; und
• wobei der Verkäufer verpflichtet ist, denselben Betrag zurück in die neue Investitionsstruktur zu überweisen,

Die Parteien greifen häufig auf alternative Mechanismen zurück, die es ermöglichen, die Investition direkt aus der im Rahmen des Kaufvertrags (SPA) zu zahlenden Gegenleistung zu finanzieren. Das Ergebnis ist in der Regel:

• weniger Bargeldbewegungen;
• Höhere Finanzmittel und mehr Planungssicherheit;
• geringeres Ausführungsrisiko; und
• einfachere Zahlungsabläufe am Tag des Vertragsabschlusses.

Dieser Ansatz ist besonders dann von Vorteil, wenn mehrere Abschlussvorgänge gleichzeitig stattfinden müssen.

Anlegerrechte: Informations-, Übertragungs- und Ausstiegsbedingungen für wiederinvestierende Verkäufer

Wenn Gründer über Reinvestitionen sprechen, richtet sich die Aufmerksamkeit meist auf die Bewertung und die wirtschaftlichen Aspekte. Die wichtigere Frage ist jedoch oft, was danach geschieht. Zu den Fragen, die frühzeitig berücksichtigt werden sollten, gehören:

• Welche Auskunftsrechte hat der Verkäufer?
• Sind die Aktien frei handelbar?
• Was passiert, wenn das Unternehmen erneut verkauft wird?
• Wird es Bestimmungen zur obligatorischen Übertragung geben?
• Wie werden künftige Ausstiege abgewickelt?
• Unterliegt der Investor einem Mitverkaufsrecht?

Diese Fragen werden in der Regel eher in den Investitionsbedingungen als im Kaufvertrag geregelt. In der Praxis haben sie oft größere Auswirkungen auf die künftigen Investitionen des Verkäufers als der Reinvestitionsbetrag selbst.

Unterlagen zur Reinvestition: Frühzeitige Abstimmung vor Abschluss der M&A-Transaktion

Eine immer wiederkehrende Erkenntnis aus Transaktionen ist, dass die Dokumentation von Reinvestitionen niemals als Nebensache behandelt werden sollte. Die Parteien müssen sich häufig abstimmen:

• das SPA;
• die Anlageunterlagen;
• Zahlungsabwicklung;
• Genehmigungen auf Unternehmensebene; und
• Abschlussleistungen.

Da diese Arbeitsabläufe miteinander verknüpft sind, können Verzögerungen bei den Investitionsunterlagen den gesamten Zeitplan der Transaktion beeinträchtigen.

Reinvestitionsrisiko: Die Vereinbarung als neue Investitionsentscheidung betrachten

Der vielleicht wichtigste Punkt ist folgender: Eine Reinvestitionsvereinbarung ist nicht einfach nur Teil des Verkaufsprozesses. Sie ist auch eine Investitionsentscheidung. Der Verkäufer ist nicht mehr nur Verkäufer, sondern wird zum Investor in einer neuen Eigentümerstruktur mit einem anderen Risikoprofil, anderen Rechten und einem anderen Ausstiegshorizont.

Für Unternehmer lautet die wichtigste Erkenntnis ganz einfach: Eine Reinvestition sollte mit derselben Sorgfalt geprüft werden wie der ursprüngliche Verkauf. Denn während der Kaufvertrag (SPA) den Ausstieg des Verkäufers regelt, regelt die Reinvestitionsvereinbarung die zukünftige Investition des Verkäufers.