M&A İşlemlerinin Temel Unsurları: M&A İşlemlerinde Yeniden Yatırım Sözleşmeleri: Satış Gelirinin Alıcının Yapısına Yatırılması

Şirket kurucuları, satış gelirlerinin bir bölümünü “yeniden yatırıma” yönlendireceklerini duyduklarında çoğu zaman sürecin oldukça basit olduğunu düşünürler. Alıcı satın alma bedelini öder, satıcı bedeli tahsil eder ve ardından bu tutarın bir bölümünü alıcının yatırım yapısına yatırır. Uygulamada ise yeniden yatırımlar çoğu zaman çok daha farklı şekilde yapılandırılır. Bu yapılar genellikle “rollover equity” olarak adlandırılır.

Birçok işlemde satın alma bedelinin bir bölümü fiilen satıcıya ödenmez. Bunun yerine işlem belgeleri, ilgili tutarın doğrudan satıcının yeni yatırımına tahsis edilmesini sağlayacak şekilde yapılandırılır. Bu ayrımın anlaşılması, yeniden yatırım sözleşmelerinin neden özel sermaye (private equity) ve stratejik satın alma işlemlerinde yaygın olarak kullanıldığını da ortaya koymaktadır.

Yeniden Yatırım Sözleşmesinin İşleyişi: Şirket Satışı ile Yeni Yatırımın Birbirine Bağlanması

Yeniden yatırım sözleşmesi esas itibarıyla iki ayrı işlemi birbirine bağlar:

• satıcının hedef şirketteki paylarının satışı ve
• satıcının alıcının ortaklık yapısına yatırım yapması.

Satıcı, satın alma bedelinin büyük bölümünü nakit olarak tahsil ederken belirli bir kısmının yeni satın alma yapısında dolaylı bir pay edinmek üzere kullanılmasını kabul eder. Böylece satıcı, yatırımının bir bölümünden çıkarken şirketin gelecekteki büyümesine katılmaya devam eder.

Birçok şirket kurucusu açısından bu yapı şu unsurlar arasında cazip bir denge sağlayabilir:

• doğrudan likidite;
• gelecekte yaratılacak değere katılım;
• yeni yatırımcıyla menfaatlerin uyumlaştırılması ve
• gelecekteki bir satış, halka arz (IPO) veya başka bir likidite işleminden yararlanma imkânı.

Yatırım Yapısı: Satıcının Bir Holding Şirketi Üzerinden Yatırıma Katılması

Satıcılar genellikle yeniden yatırımı sattıkları şirkete doğrudan yapmazlar. Bunun yerine yatırım çoğunlukla faaliyet şirketinin üzerinde yer alan bir holding şirketine veya yatırım aracına yapılır.

Dolayısıyla satıcı, hedef şirketteki paylarını basitçe geri satın almış olmaz. Alıcının satın alma sonrasında oluşturduğu yapıda azınlık yatırımcısı konumuna gelir.

Bu ayrım önemlidir; çünkü satıcının bu yeni yatırımdan doğan hakları artık SPA tarafından değil, ayrı yatırım belgeleri tarafından düzenlenir.

Pay Taahhüt Sözleşmeleri: Satıcının Yeni Paylarının İhracı

Yeniden yatırım genellikle bir pay taahhüt sözleşmesi (share subscription agreement) aracılığıyla gerçekleştirilir.

Bu sözleşmede şu hususlar düzenlenir:

• ihraç edilecek payların sayısı;
• pay taahhüt bedeli;
• edinilecek payların türü;
• satıcının yatırımcı sıfatıyla sahip olacağı haklar ve
• payların ihracından önce yerine getirilmesi gereken koşullar.

Satıcı açısından bu sözleşme, kapanış sonrasındaki yeni yatırımcı konumunu düzenleyen temel yatırım sözleşmesidir. Bu nedenle satış belgeleri kadar dikkatle değerlendirilmelidir.

Yeniden Yatırımın Finansmanı: Satış Gelirinin Karşılıklı Nakit Transferi Olmadan Kullanılması

Yeniden yatırım yapılarının önemli özelliklerinden biri, yatırımın finansmanının nasıl gerçekleştirildiğidir. Taraflar:

• yeniden yatırıma ayrılan tutarın önce satıcıya ödenmesi ve
• ardından satıcının aynı tutarı yeni yatırım yapısına geri aktarması,

yerine, yatırımın doğrudan SPA kapsamında ödenecek satın alma bedelinden finanse edilmesini sağlayan alternatif mekanizmalar kullanabilir. Bunun sonucunda genellikle:

• Nakit hareketlerinin sayısı azalır;
• Finansman ve kapanış kesinliği artar;
• İşlemin gerçekleştirilmesine ilişkin riskler azalır ve
• Kapanış günündeki ödeme akışları sadeleşir.

Bu yaklaşım, özellikle birden fazla kapanış işleminin eş zamanlı olarak gerçekleştirilmesi gereken durumlarda önem taşır.

Yatırımcı Hakları: Yeniden Yatırım Yapan Satıcılar Açısından Bilgi Alma, Pay Devri ve Çıkış Koşulları

Şirket kurucuları yeniden yatırımı değerlendirirken çoğu zaman değerleme ve ekonomik koşullara odaklanır. Ancak daha önemli olan konu, çoğu zaman yatırım sonrasında ne olacağıdır. Erken aşamada değerlendirilmesi gereken sorular arasında şunlar yer alır:

• Satıcının hangi bilgi alma hakları olacak?
• Paylar serbestçe devredilebilecek mi?
• Şirket yeniden satılırsa ne olacak?
• Zorunlu pay devrine ilişkin hükümler bulunacak mı?
• Gelecekteki çıkış işlemleri nasıl yönetilecek?
• Yatırımcı sürükleme hakkına (drag-along) tabi olacak mı?

Bu hususlar genellikle SPA yerine yatırım koşullarını düzenleyen belgelerde ele alınır. Uygulamada bu hükümler, satıcının gelecekteki yatırımı üzerinde yeniden yatırıma ayrılan tutarın kendisinden daha büyük bir etkiye sahip olabilir.

Yeniden Yatırım Belgeleri: M&A Kapanışı Öncesinde Erken Koordinasyon

M&A işlemlerinde tekrar tekrar karşılaşılan hususlardan biri, yeniden yatırım belgelerinin ikincil bir konu olarak görülmemesi gerektiğidir. Tarafların çoğu zaman aşağıdaki unsurları birbiriyle koordineli şekilde yürütmesi gerekir:

• SPA,
• yatırım belgeleri,
• ödeme mekanizmaları,
• şirket içi onaylar ve
• kapanış belgeleri ve diğer kapanış yükümlülükleri.

Bu süreçler birbiriyle bağlantılı olduğundan, yatırım belgelerinde yaşanacak gecikmeler genel işlem takvimini de etkileyebilir.

Yeniden Yatırım Riski: Yeni Bir Yatırım Kararı Olarak Değerlendirilmesi

Buradaki en önemli nokta şudur: Yeniden yatırım sözleşmesi yalnızca satış sürecinin bir parçası değildir. Aynı zamanda yeni bir yatırım kararıdır. Satıcı artık yalnızca şirketini satan taraf olmaktan çıkar ve farklı bir risk profiline, farklı haklara ve farklı bir çıkış vadisine sahip yeni bir ortaklık yapısında yatırımcı konumuna gelir.

Şirket sahipleri açısından temel sonuç açıktır: Yeniden yatırım, şirketin ilk satışı kadar dikkatli değerlendirilmelidir. Çünkü SPA satıcının şirketten çıkışını düzenlerken yeniden yatırım sözleşmesi, satıcının bundan sonraki yatırımını düzenler.